有色金屬:稀有金屬政策層層深入

　　稀有金屬政策層層深入。今年以來，國家對稀有金屬的保護政策不斷出臺:提高準入門檻、開采總量控制、出口配額限制、行業(yè)整合，此外，前期出臺的“十二五”規(guī)劃草案中稱欲將稀有金屬行業(yè)單獨列入其中，此次戰(zhàn)略收儲及出口配額遞減是對前期政策的進一步深化和提升。收儲品種除了稀土、鎢、銻、鉬、鍺等中國的優(yōu)勢礦種之外，也涉及中國進口對外依存度高的鉭，目的是希望通過收儲形式，在一定程度上調節(jié)市場供需平衡，達到維持價格穩(wěn)定運行的目的；而出口配額逐年遞減則是為了進一步收緊稀有金屬市場供應，加大對國內日益喪失優(yōu)勢的稀有礦種的保護力度。

　　稀有金屬行業(yè)步入良性發(fā)展軌道。中國是大金屬的貧國，卻是小金屬礦種的優(yōu)勢國，中國的戰(zhàn)略小金屬具備資源、產業(yè)、市場優(yōu)勢:1）資源優(yōu)勢。中國小金屬量大、稀有、品種全；2）產業(yè)優(yōu)勢。稀土、銻、鍺等小金屬用途契合戰(zhàn)略新興產業(yè)發(fā)展；3）市場優(yōu)勢。中國優(yōu)勢小金屬如稀土、銻、鍺等在全球小金屬市場上是供應及貿易的主導國，但由于自身原因，中國優(yōu)勢小金屬并沒有獲得與優(yōu)勢地位相稱的定價權。而此輪小金屬價格持續(xù)上漲主因也是由于中國持續(xù)收緊市場供應，因此我們認為這兩個政策若正式出臺將進一步推動戰(zhàn)略稀有小金屬行業(yè)良性發(fā)展:如果稀有金屬市場上中國供應將呈現(xiàn)持續(xù)偏緊狀態(tài)，短期內價格回升是主基調，而長期看，海外其他國家加入市場供應行列也將成為必然。

　　我們對“政策——股價”效應保持謹慎。首先，前期稀有金屬股持續(xù)受追捧，股價超前反應政策及金屬價格上漲的利好，目前估值水平已達到高位，再次追高成本較大。第二，中國對小金屬尤其是稀土的政策收緊引發(fā)了稀土國際貿易戰(zhàn)并持續(xù)升溫。我們認為中國對稀有金屬出口政策不會放松，而稀有金屬資源匱乏、需求量大的海外國家或將另謀出路應對，這或將對持續(xù)攀升的稀有金屬價格有緩沖及平抑作用。因而政策再次引發(fā)股價持續(xù)走高的概率變小。

　　投資建議。我們維持小金屬行業(yè)“推薦”的投資評級。投資者可繼續(xù)重點關注稀有戰(zhàn)略小金屬，近期建議關注戰(zhàn)略新興產業(yè)相關的、未來下游需求擴張前景較好的云南鍺業(yè)（002428）（002428） 、東方鉭業(yè)（000962）（000962） 、寶鈦股份（600456）（600456） 。

電力行業(yè):特高壓建設或將全面展開超預期||||
　　電力行業(yè):特高壓建設或將全面展開超預期

　　事項:

　　據中國證券報記者11月2日從接近國家能源局人士處獲悉，我國錫盟送華東的特高壓線路于10月27日獲得批準，即可以開展前期準備工作。

　　主要觀點:

　　一、特高壓交流線路建設可能超預期:之前市場對于特高壓建設的爭議一直在于是否能夠獲得發(fā)改委能源局的審批，而這次的這個利好消息如果得到確認對于相關題材的個股將是一個很大的刺激。由于運行的安全和穩(wěn)定性問題存在一定的爭議，之前大家預測發(fā)改委對特高壓建設的批準可能會到明年才會開始，但是目前來看其建設時間和規(guī)模很可能比我們預想的要早，錫盟到南京的線路如果明年就將開工建設，對于今年業(yè)績平淡的電氣設備板塊帶來很大的想象空間。

　　二、特高壓交流市場規(guī)模將達到2300億元:國家電網推廣的主要是交流特高壓工程，從之前的規(guī)劃來看，國網的交流特高壓規(guī)劃了“三橫三縱一環(huán)網”七條線路，共涉及40個左右的變電站，長達10000公里的線路建設。從我們的計算來看，總計涉及的金額高達2300億元。而相比2010年不到3000億元的電網投資，2011年特高壓建設的全面建設將可能為整個電氣設備行業(yè)帶來拐點。

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　　三、特高壓建設未來還看龍頭企業(yè):特高壓由于是一個進入門檻相對較高的行業(yè)，需要很高的技術水平，同時，按照電網的一般招標原則，能夠參與招標的公司必須具有相關的建設資質，同時需要在同類的工程有一定時間的安全運行的記錄，因此前期參與特高壓示范工程建設的公司在后期的建設期中肯定能夠占得先機，而隨著建設的逐漸開展，一些具有相關業(yè)務的小公司也可能在這其中分得一杯羹。

　　四、風險提示:該消息只是內部消息，并未得到證實，未來可能存在一定的變數(shù)。

　　五、投資建議:從變壓器、電抗器業(yè)務重點推薦具有比較強綜合實力的特變電工（600089）（600089） 和中國西電（601179）（601179） ；在GIS開關方面，重點推薦平高電氣（600312）（600312） ；互感器業(yè)務重點推薦國電南自（600268）（600268） ；無功補償和串補業(yè)務推薦榮信股份（002123）（002123） ；二次設備推薦許繼電氣（000400）（000400） 和國電 南自。
 

家電行業(yè):收入高速增長 凈利潤率不降反升||||
　　家電行業(yè):收入高速增長 凈利潤率不降反升

　　我們對20家家電A股公司2010年前三季報做了概括性分析。2010年一、二、三季度行業(yè)營業(yè)收入增幅分別為47.38%、33.66%和33.66%，歸屬于母公司股東的凈利潤增幅分別為87.59%、22.01%和56.32%。在價格競爭相對激烈、原材料成本大幅上漲的情況下，凈利潤率同比不降反升。預計四季度在去年高基數(shù)壓力下增速將會放緩，但我們判斷，行業(yè)景氣有望持續(xù)至政策退出。

　　2010前三季度營業(yè)收入同比增長37.28%，一、二、三季度分別同比增長47.38%、33.66%，和33.66%，連續(xù)三季度保持強勁增長。其中，白電板塊前三季度收入增長44.91%（剔除小天鵝），一、二、三季度分別同比增長45.87%、38.67%，和51.39%，超出市場預期；小家電板塊前三季度收入增長34.60%，一、二、三季度分別同比增長29.49%、36.82%，和36.51%，基本符合預期；黑電板塊今年表現(xiàn)較為遜色，前三季度營業(yè)收入同比增長25.32%，一、二、三季度分別增長52.29%、23.09%，和9.79%，低于市場預期。

　　2010前三季度綜合毛利率為18.79%，較去年同期下降3.88個百分點。其中白電毛利率20.23%，同比下降5.13個百分點；小家電毛利率30.09%，同比下降2個百分點；黑電行業(yè)毛利率14.50%，同比下降2.58個百分點。若將計入營業(yè)外收入的節(jié)能補貼還原成營業(yè)收入，則行業(yè)整體、白電板塊的毛利率分別同比下滑2.63、3.17個點百分點至20.03%、22.18%。

　　2010年前三季度銷售與管理費用占收入比重同比下降2.12個百分點至15.61%，白電、小家電、黑電板塊營管費用率分別同比下滑2.68、1.60、1.52個百分點至16.40%、19.95%、13.53%。營管費用率的下降反映了收入快速增長對費用節(jié)約的積極意義。另外，財務費用占比也進一步下降。

　　2010年前三季度歸屬于母公司的凈利潤率（3.51%）同比提高0.22個百分點；其中白電板塊凈利潤率（4.57%）同比提升0.13個百分點；小家電板塊凈利潤率（8.28%）同比提升0.73個百分點；黑電板塊凈利潤率（0.87%）同比下降0.01個百分點。

　　2010年前三季度歸屬于母公司的凈利潤分別同比增加了46.51%，其中白電增長49.12%，小家電增長47.69%，黑電增長23.82%。剔除掉投資性凈收益的歸屬于母公司的凈利潤同比下滑19.30%，主要是受政策影響大量空調節(jié)能補貼計入營業(yè)外收入所致。

　　2010年一、二、三季度歸屬于母公司的凈利潤分別同比增長87.59%、22.01%、56.32%。其中，白電分別同比增長101.80%、24.27%、57.18%；小家電分別同比增長29.92%、11.96%、91.17%；黑電分別同比增長68.36%、9.14%、12.91%。

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　　重點推薦。受國內政策刺激以及出口明顯復蘇的拉動，去年下半年以來家電行業(yè)一直維持較高的行業(yè)景氣度。市場一直擔心政策刺激會透支未來消費，高速增長難以為繼，但我們判斷，行業(yè)景氣有望持續(xù)至政策退出。我們認同今年高比例的增長并非常態(tài)，但目前的現(xiàn)狀是，農村冰洗空普及率仍然很低，城鎮(zhèn)更新需求并未完全釋放，政策的實施雖然加速了這一進程，但無論是普及還是更新，這一過程都不會一蹴而就，短期內不存在嚴重透支未來需求的擔憂。我們相信，在政策退出前，家電行業(yè)內銷仍可維持兩位數(shù)增長，龍頭企業(yè)可獲得高于行業(yè)的增速。今年海外渠道完成庫存回補后，出口增速將回復平穩(wěn)增長，不排除龍頭企業(yè)海外市場開拓超預期的可能。目前家電行業(yè)A股靜態(tài)PE、PS和PB分別為29.8倍、0.8倍和3.6倍，整體估值無論相對于歷史還是相對于大盤均處于相對合理范疇內。四季度我們推薦關注業(yè)績超預期、有望持續(xù)穩(wěn)定增長、估值偏低的白電龍頭企業(yè)，以及業(yè)績明顯改善估值相對較低的九陽股份（002242）（002242） 。

環(huán)保產業(yè):新政策有望近期出臺||||
　　環(huán)保產業(yè):新政策有望近期出臺

　　中共中央十七屆五中全會審議了國家“十二五”戰(zhàn)略新興產業(yè)的發(fā)展規(guī)劃。

　　污水處理和固廢處理最具投資價值

　　2010年10月15日-18日，中共中央十七屆五中全會審議了國家“十二五”戰(zhàn)略新興產業(yè)的發(fā)展規(guī)劃。我們解讀會議公告認為，政府落實節(jié)能減排的決心和目標完全超出了市場預期，環(huán)保行業(yè)在政策和資金上將得到前所未有的支持力度。我們預計，近期會出臺相關環(huán)保產業(yè)政策，這將有望激發(fā)新一輪的環(huán)保行情。

　　在環(huán)保產業(yè)領域，污水處理和固廢處理最具投資價值。具體來說，環(huán)保產業(yè)鏈上游是環(huán)保設備制造，中游是環(huán)?；A設施建造，下游是環(huán)?；A設施運營。環(huán)保上游產業(yè)的技術和工藝門檻比較高，投資回報率高于下游產業(yè)，容易出現(xiàn)爆發(fā)性增長的公司。下游產業(yè)投資回報率會受到行業(yè)政策的限制，重大投資機會在于并購。我們認為，污水處理和固廢處理是環(huán)保行業(yè)中最具投資價值的細分行業(yè)，工業(yè)污水處理投資機會在產業(yè)鏈上游，生活污水處理投資機會在下游，固廢處理在整個產業(yè)鏈上都有投資機會。

　　從投資角度說，我們建議從以下三個方面選擇投資標的:（1）具有較大業(yè)績彈性，可能突破估值空間限制的公司；（2）受題材驅動，能夠激發(fā)市場熱點的公司；（3）業(yè)績穩(wěn)定成長，受宏觀和市場環(huán)境影響較小的公司。

　　在個股的選擇上，11月份我們繼續(xù)建議投資者關注選擇桑德環(huán)境（000826）（000826） 、興蓉投資（000598）（000598） 和南海發(fā)展（600323）（600323） 。理由為:（1）桑德環(huán)境固廢處理業(yè)績進入全面釋放期，下半年募投項目投產有望加快公司業(yè)績增長速度；（2）興蓉投資近日公告了收購大股東自來水資產的定向增發(fā)預案，自來水資產注入將大幅提升公司業(yè)績；（3）南海發(fā)展成長性明確，未來業(yè)績至少有15%的年均增長率。

銀行業(yè):系統(tǒng)風險較低 財政改革將持續(xù)||||
　　銀行業(yè):系統(tǒng)風險較低 財政改革將持續(xù)

　　銀行業(yè)針對如何解決地方融資平臺貸款風險的專題討論我們在中國投資前沿年會上和與會者共同就以下問題進行了專題討論:如何解決與地方融資平臺相關的風險，以及該問題是否仍將是中國銀行（601988）（601988）業(yè)面臨的不確定因素。討論小組成員擁有不同背景，包括財政部研究所所長、地方統(tǒng)計局的政府官員以及普華永道和標普的高級代表。

　　要點1:地方融資平臺貸款的系統(tǒng)風險較低大部分小組成員認為，地方融資平臺貸款的系統(tǒng)風險較低，因為:1）政府總貸款和地方融資平臺貸款（包括收費公路/土地儲備等）占GDP的比重不到50%；2）政府正著手系統(tǒng)性地解決地方融資平臺貸款問題，銀監(jiān)會/財政部/各銀行將對地方融資平臺貸款進行密切監(jiān)控；3）依賴于財政收入償還的項目貸款基本是大城市和較富裕省份的地方融資平臺貸款。大型銀行的地方融資平臺客戶也基本上是這些政府所有的企業(yè)。

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　　要點2:財政改革向著正確的方向推進，盡管這將是個循序漸進的過程小組成員指出了解決地方融資平臺貸款問題的一些積極進展:1）地方融資平臺貸款可能受到銀監(jiān)會/財政部的密切監(jiān)控，受到和地方政府的準預算項目同等對待而不是目前作為地方政府的表外負債；2）短期內征收物業(yè)稅和資源稅的試點項目將是地方政府在提高財政收入穩(wěn)定性方面初步的積極舉措；3）目前地方政府的機構精簡將為城市/鄉(xiāng)鎮(zhèn)政府的稅制改革奠定基礎。

　　要點3:風險:放貸操作欠規(guī)范；宏觀經濟放緩小組成員認為:1），地方融資平臺的問題貸款可能來源于盡職調查不充分或者2009年部分銀行的放貸操作欠規(guī)范；2）剔除政府補貼因素后單獨來看，很多地方融資平臺的現(xiàn)金流和利息保障倍數(shù)較低，因此獨立信貸評級較低；3）如果宏觀經濟大幅放緩，地方政府是否會為地方融資平臺提供支撐或允許銀行出售其抵押品仍存在疑問，因為在上次亞洲金融危機期間國際信托投資公司（ITIC）問題未能得到很好解決。

　　銀行股的估值重估取決于財政改革的進展以及利率是否會上調從而推動凈息差上升我們認為小組成員的觀點與我們的看法基本一致，而且如果上述財政改革措施的執(zhí)行情況良好，那么地方融資平臺貸款的風險可能會下降。我們的首選股為:H股:中信銀行（601998）（601998）（位于強力買入名單）、建設銀行（601939）（601939）、工商銀行（601398）（601398）；A股:招商銀行（600036）（600036）（位于強力買入名單）、興業(yè)銀行（601166）（601166） 。重點關注的推動因素:2010年四季度對資本充足率和地方融資平臺貸款撥備的規(guī)定更加明朗，加息推動凈息差上升。銀行業(yè)面臨的主要風險:惡性通脹及嚴厲的調控措施。