3月28日，《推動共建絲綢之路經(jīng)濟帶和21世紀海上絲綢之路的愿景與行動》公布。從國內(nèi)層面看，“一帶一路”可能點燃繼1993年、21世紀初入世和2009年“4萬億”之后的第四次投資熱潮。隨著“一帶一路”戰(zhàn)略進入落實階段，投資低迷的趨勢可能出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。
一、新供給主義：
摒棄需求緊縮，加快供給改革
2014年初開始，決策層首先在需求端采取更加積極的調(diào)控政策，標志性事件是央行在2014年1月通過SLF鎖定利率上限，隨后央行又在2014年4月啟動定向降準和PSL，這種定向貨幣寬松在二季度取得一定效果，經(jīng)濟增長也短暫企穩(wěn)。但到了2014年下半年，在房地產(chǎn)的拖累之下，經(jīng)濟增速再度下行，決策層隨之進一步調(diào)整思路，不再拘泥于定向的思路，而動用了所謂的全面寬松工具，即降息和降準。
表面上看，在這個階段已經(jīng)放棄了需求緊縮，開始進行“中國式供給主義”的嘗試，即“需求端寬松+供給端結(jié)構(gòu)改革”的政策搭配。實際上，由于主客觀環(huán)境的影響，需求端并沒有看上去那么寬松，甚至還是偏緊。
從貨幣政策來看，還是偏向“穩(wěn)健”。貨幣松緊關(guān)鍵要看利率，從去年降息到現(xiàn)在，盡管實體中的貸款利率有所下行，但銀行間利率不降反升，就連春節(jié)后都沒有出現(xiàn)傳統(tǒng)的季節(jié)性寬松。面對這種情況，央行雖然下調(diào)了逆回購利率，但還是連續(xù)四周凈回籠，這種“有價無量”的操作導(dǎo)致銀行間短端利率一直下不去，這直接制約了長端利率下行以及銀行配置實體資產(chǎn)的意愿，也制約了實體融資成本的下行。
從財政政策來看，積極的財政政策還有較大空間。橫向來看，我國的預(yù)算內(nèi)赤字率一直比較保守，而近兩年的一些客觀原因也進一步制約了財政步伐。財稅改革的推進導(dǎo)致地方政府的公共支出有些力不從心，尤其是“43號文”相當于給地方政府戴上了債務(wù)的緊箍。同時，房地產(chǎn)下行導(dǎo)致土地財政大幅受限，地方政府失去了最重要的收入來源，政府性基金增速大幅放緩。這些因素交織在一起，導(dǎo)致去年以來預(yù)算內(nèi)和預(yù)算外的公共支出幾乎大幅下滑，一定程度上造成了中國式的“財政懸崖”。
所謂的積極財政和穩(wěn)健貨幣在實際執(zhí)行中似乎變成了財政貨幣雙緊，這似乎并不符合當前經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級的要求。一方面，偏緊的政策加劇了傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的下行壓力，可能會造成系統(tǒng)性金融風(fēng)險；另一方面，新興產(chǎn)業(yè)的生長空間也可能在偏緊的政策之下受到擠壓。
所以，我們預(yù)計決策層可能會在宏觀管理的思路上有所調(diào)整，2015年可能就是具有轉(zhuǎn)折點意義的一年，這一次轉(zhuǎn)折的核心抓手就是“一帶一路”戰(zhàn)略的實施，這不僅會改變中國的宏觀政策取向，而且可能改變經(jīng)濟運行邏輯。
二、“一帶一路”戰(zhàn)略可能
掀起國內(nèi)第四次投資浪潮
歷史上看，任何一個新興大國在經(jīng)過起飛的初期都是依靠投資和出口，而經(jīng)過高速的投資和出口增長后，當外部環(huán)境發(fā)生變化、經(jīng)濟增長點青黃不接的時候，都容易陷入產(chǎn)能嚴重過剩的困境。這個階段往往需要政府政策思路的大膽突破和轉(zhuǎn)型。美國在二戰(zhàn)之后推出馬歇爾計劃，日本上世紀70年代提出列島改造計劃，都是如此。這兩個計劃對美國和日本經(jīng)濟帶來了深遠影響。如今，“一帶一路”大戰(zhàn)略也可能成為中國經(jīng)濟的重大轉(zhuǎn)折點。
從國際層面看，這是中國在新常態(tài)之下對國家資產(chǎn)負債表的改造計劃，也是中國在國際舞臺上重構(gòu)亞洲乃至全球秩序的一次戰(zhàn)略嘗試。過去中國的開放是以貿(mào)易為中心的、被動的單向開放，未來中國的開放將是以投資為中心的、主動的雙向開放，既要引進來，又要走出去。
在連續(xù)三十多年的高速增長之后，我國不僅積累了巨額國內(nèi)財富，同時積累了大量的海外財富。截至2014年，中國已擁有6.3萬億美元海外資產(chǎn)，凈資產(chǎn)達到1.8萬億美元，是僅次于日本的全球第二大海外凈資產(chǎn)國。但遺憾的是，如此龐大的海外凈資產(chǎn)一直伴隨著“負收益”，這主要源自對外資產(chǎn)和負債結(jié)構(gòu)的不匹配，即我們的對外資產(chǎn)60%以上是央行手中低收益的外匯儲備，對外負債則有接近60%是高成本的外商直接投資，兩者的收益差導(dǎo)致我們在手握巨額凈資產(chǎn)的同時，卻要向別人支付投資收益。從宏觀上講，這實際上是通過犧牲GNP來換取GDP，并不符合國民福利最大化的原則。
扭轉(zhuǎn)這種困境的關(guān)鍵在重構(gòu)國家的資產(chǎn)負債表，即加快非央行部門的對外直接投資，優(yōu)化對外資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，提高對外資產(chǎn)的戰(zhàn)略收益。過去央行集中管理外匯資產(chǎn)的結(jié)果是大量配置美債等資產(chǎn)，這種資產(chǎn)不僅經(jīng)濟收益低，而且在一定程度上為美國和美元做了嫁衣，妨礙了人民幣國際化，不符合中國的利益?，F(xiàn)在通過“一帶一路”等國際戰(zhàn)略的實施，推動國內(nèi)企業(yè)赴海外投資，既能推動國家對外資產(chǎn)的多元化，又能拓展中國的海外存在，推動戰(zhàn)略外交，一舉兩得。
中國國家資產(chǎn)負債表的重構(gòu)還將深刻改變國際金融版圖，未來中國主導(dǎo)的亞投行將大有作為，有望打破美國主導(dǎo)的世界銀行、IMF和亞洲開發(fā)銀行對國際金融版圖的壟斷。歷史上，日本和美國在這個階段同樣都積累了大量的外匯儲備，而當國家需要通過對外產(chǎn)能輸出化解產(chǎn)能過剩時，外匯儲備恰好可以用于為國內(nèi)企業(yè)的海外拓展提供融資支持，最好的方式就是建立多邊金融機構(gòu)。美國主導(dǎo)建立了世界銀行，日本主導(dǎo)建立了亞洲開發(fā)銀行，這一方面可以支持本國的海外投資，另一方面也讓兩國在國際舞臺上掌握了更大的話語權(quán)。這正是目前中國最為需要也最為欠缺的，而亞投行的出現(xiàn)將徹底改變這一窘境。英國、德國、法國、意大利等美國的西方盟友已經(jīng)先后宣布加入亞投行，韓國、澳大利亞也確定加入，由美日壟斷的國際金融版圖開始悄然瓦解，這或許意味著一個金融多極化的新時代正在到來。
從國內(nèi)層面看，“一帶一路”可能點燃繼1993年、21世紀初入世和2009年“4萬億”之后的第四次投資熱潮。改革開放以來，中國經(jīng)歷了三次投資熱潮。第一次是1993-1994年分稅制改革之前，各地掀起市場經(jīng)濟的第一波投資熱潮，當年全社會固定資產(chǎn)投資增速達到創(chuàng)紀錄的62%；第二次是2003年，亞洲金融危機之后的產(chǎn)能收縮告一段落，在2001年入世的制度紅利和人口紅利疊加的影響之下，房地產(chǎn)和制造業(yè)投資迎來黃金增長期，推動全社會固定資產(chǎn)投資連續(xù)三年保持25%以上的高增長，直到2008年國際金融危機爆發(fā)；第三次是2009年，面對全球金融危機帶來的巨大壓力，決策層推出“4萬億”的一攬子刺激計劃，當年固定資產(chǎn)投資增速達到30%，拉動中國經(jīng)濟迅速觸底回升。在那之后，投資便在產(chǎn)能過剩的壓力之下持續(xù)回落。尤其是2013年以來，全社會的固定資產(chǎn)投資增速從20%以上大幅滑落至15%，創(chuàng)2001年以來新低。不過，隨著“一帶一路”戰(zhàn)略進入落實階段，投資低迷的趨勢可能出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，中國經(jīng)濟的第四次投資熱潮可能即將拉開序幕。
從純經(jīng)濟角度看，相關(guān)項目建設(shè)將直接或間接拉動投資和經(jīng)濟增長。我們根據(jù)公開收集的信息統(tǒng)計，各地方“一帶一路”擬建、在建基礎(chǔ)設(shè)施規(guī)模已經(jīng)達到1.04萬億元，跨國投資規(guī)模約524億美元?？紤]到一般基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)周期一般為2-4年，2015年國內(nèi)“一帶一路”投資金額或在3000-4000億元左右；而海外項目(合計524億美元，每年約170億美元)基建投資中，假設(shè)1/3在國內(nèi)，2015年由“一帶一路”拉動的投資規(guī)?；蛟?000億元左右?？紤]到基建乘數(shù)和GDP平減指數(shù)的影響，我們預(yù)計將拉動GDP增速0.2-0.3個百分點。
更重要的是，“一帶一路”可能重新改變地方政府的行為模式，新一輪的地方政府投資沖動可能隨之引發(fā)。各地方政府都已經(jīng)認識到，“一帶一路”是當前最重要的國家戰(zhàn)略。從2015年地方“兩會”透露的信息來看，各地都在上項目，對接“一帶一路”戰(zhàn)略，希望把自己打造成“一帶一路”的關(guān)鍵節(jié)點。這可能使地方政府被壓抑的投資沖動重新爆發(fā)。
總體來看，決策層宏觀管理的思路可能在2015年出現(xiàn)重大轉(zhuǎn)折，從緊縮需求倒逼結(jié)構(gòu)性改革的思路，逐漸轉(zhuǎn)向需求擴張配合供給改革的思路，而“一帶一路”就是這種轉(zhuǎn)變過程中最重要的催化劑。
一、新供給主義：
摒棄需求緊縮，加快供給改革
2014年初開始，決策層首先在需求端采取更加積極的調(diào)控政策，標志性事件是央行在2014年1月通過SLF鎖定利率上限，隨后央行又在2014年4月啟動定向降準和PSL，這種定向貨幣寬松在二季度取得一定效果，經(jīng)濟增長也短暫企穩(wěn)。但到了2014年下半年，在房地產(chǎn)的拖累之下，經(jīng)濟增速再度下行，決策層隨之進一步調(diào)整思路，不再拘泥于定向的思路，而動用了所謂的全面寬松工具，即降息和降準。
表面上看，在這個階段已經(jīng)放棄了需求緊縮，開始進行“中國式供給主義”的嘗試，即“需求端寬松+供給端結(jié)構(gòu)改革”的政策搭配。實際上，由于主客觀環(huán)境的影響，需求端并沒有看上去那么寬松，甚至還是偏緊。
從貨幣政策來看，還是偏向“穩(wěn)健”。貨幣松緊關(guān)鍵要看利率，從去年降息到現(xiàn)在，盡管實體中的貸款利率有所下行，但銀行間利率不降反升，就連春節(jié)后都沒有出現(xiàn)傳統(tǒng)的季節(jié)性寬松。面對這種情況，央行雖然下調(diào)了逆回購利率，但還是連續(xù)四周凈回籠，這種“有價無量”的操作導(dǎo)致銀行間短端利率一直下不去，這直接制約了長端利率下行以及銀行配置實體資產(chǎn)的意愿，也制約了實體融資成本的下行。
從財政政策來看，積極的財政政策還有較大空間。橫向來看，我國的預(yù)算內(nèi)赤字率一直比較保守，而近兩年的一些客觀原因也進一步制約了財政步伐。財稅改革的推進導(dǎo)致地方政府的公共支出有些力不從心，尤其是“43號文”相當于給地方政府戴上了債務(wù)的緊箍。同時，房地產(chǎn)下行導(dǎo)致土地財政大幅受限，地方政府失去了最重要的收入來源，政府性基金增速大幅放緩。這些因素交織在一起，導(dǎo)致去年以來預(yù)算內(nèi)和預(yù)算外的公共支出幾乎大幅下滑，一定程度上造成了中國式的“財政懸崖”。
所謂的積極財政和穩(wěn)健貨幣在實際執(zhí)行中似乎變成了財政貨幣雙緊，這似乎并不符合當前經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級的要求。一方面，偏緊的政策加劇了傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的下行壓力，可能會造成系統(tǒng)性金融風(fēng)險；另一方面，新興產(chǎn)業(yè)的生長空間也可能在偏緊的政策之下受到擠壓。
所以，我們預(yù)計決策層可能會在宏觀管理的思路上有所調(diào)整，2015年可能就是具有轉(zhuǎn)折點意義的一年，這一次轉(zhuǎn)折的核心抓手就是“一帶一路”戰(zhàn)略的實施，這不僅會改變中國的宏觀政策取向，而且可能改變經(jīng)濟運行邏輯。
二、“一帶一路”戰(zhàn)略可能
掀起國內(nèi)第四次投資浪潮
歷史上看，任何一個新興大國在經(jīng)過起飛的初期都是依靠投資和出口，而經(jīng)過高速的投資和出口增長后，當外部環(huán)境發(fā)生變化、經(jīng)濟增長點青黃不接的時候，都容易陷入產(chǎn)能嚴重過剩的困境。這個階段往往需要政府政策思路的大膽突破和轉(zhuǎn)型。美國在二戰(zhàn)之后推出馬歇爾計劃，日本上世紀70年代提出列島改造計劃，都是如此。這兩個計劃對美國和日本經(jīng)濟帶來了深遠影響。如今，“一帶一路”大戰(zhàn)略也可能成為中國經(jīng)濟的重大轉(zhuǎn)折點。
從國際層面看，這是中國在新常態(tài)之下對國家資產(chǎn)負債表的改造計劃，也是中國在國際舞臺上重構(gòu)亞洲乃至全球秩序的一次戰(zhàn)略嘗試。過去中國的開放是以貿(mào)易為中心的、被動的單向開放，未來中國的開放將是以投資為中心的、主動的雙向開放，既要引進來，又要走出去。
在連續(xù)三十多年的高速增長之后，我國不僅積累了巨額國內(nèi)財富，同時積累了大量的海外財富。截至2014年，中國已擁有6.3萬億美元海外資產(chǎn)，凈資產(chǎn)達到1.8萬億美元，是僅次于日本的全球第二大海外凈資產(chǎn)國。但遺憾的是，如此龐大的海外凈資產(chǎn)一直伴隨著“負收益”，這主要源自對外資產(chǎn)和負債結(jié)構(gòu)的不匹配，即我們的對外資產(chǎn)60%以上是央行手中低收益的外匯儲備，對外負債則有接近60%是高成本的外商直接投資，兩者的收益差導(dǎo)致我們在手握巨額凈資產(chǎn)的同時，卻要向別人支付投資收益。從宏觀上講，這實際上是通過犧牲GNP來換取GDP，并不符合國民福利最大化的原則。
扭轉(zhuǎn)這種困境的關(guān)鍵在重構(gòu)國家的資產(chǎn)負債表，即加快非央行部門的對外直接投資，優(yōu)化對外資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，提高對外資產(chǎn)的戰(zhàn)略收益。過去央行集中管理外匯資產(chǎn)的結(jié)果是大量配置美債等資產(chǎn)，這種資產(chǎn)不僅經(jīng)濟收益低，而且在一定程度上為美國和美元做了嫁衣，妨礙了人民幣國際化，不符合中國的利益?，F(xiàn)在通過“一帶一路”等國際戰(zhàn)略的實施，推動國內(nèi)企業(yè)赴海外投資，既能推動國家對外資產(chǎn)的多元化，又能拓展中國的海外存在，推動戰(zhàn)略外交，一舉兩得。
中國國家資產(chǎn)負債表的重構(gòu)還將深刻改變國際金融版圖，未來中國主導(dǎo)的亞投行將大有作為，有望打破美國主導(dǎo)的世界銀行、IMF和亞洲開發(fā)銀行對國際金融版圖的壟斷。歷史上，日本和美國在這個階段同樣都積累了大量的外匯儲備，而當國家需要通過對外產(chǎn)能輸出化解產(chǎn)能過剩時，外匯儲備恰好可以用于為國內(nèi)企業(yè)的海外拓展提供融資支持，最好的方式就是建立多邊金融機構(gòu)。美國主導(dǎo)建立了世界銀行，日本主導(dǎo)建立了亞洲開發(fā)銀行，這一方面可以支持本國的海外投資，另一方面也讓兩國在國際舞臺上掌握了更大的話語權(quán)。這正是目前中國最為需要也最為欠缺的，而亞投行的出現(xiàn)將徹底改變這一窘境。英國、德國、法國、意大利等美國的西方盟友已經(jīng)先后宣布加入亞投行，韓國、澳大利亞也確定加入，由美日壟斷的國際金融版圖開始悄然瓦解，這或許意味著一個金融多極化的新時代正在到來。
從國內(nèi)層面看，“一帶一路”可能點燃繼1993年、21世紀初入世和2009年“4萬億”之后的第四次投資熱潮。改革開放以來，中國經(jīng)歷了三次投資熱潮。第一次是1993-1994年分稅制改革之前，各地掀起市場經(jīng)濟的第一波投資熱潮，當年全社會固定資產(chǎn)投資增速達到創(chuàng)紀錄的62%；第二次是2003年，亞洲金融危機之后的產(chǎn)能收縮告一段落，在2001年入世的制度紅利和人口紅利疊加的影響之下，房地產(chǎn)和制造業(yè)投資迎來黃金增長期，推動全社會固定資產(chǎn)投資連續(xù)三年保持25%以上的高增長，直到2008年國際金融危機爆發(fā)；第三次是2009年，面對全球金融危機帶來的巨大壓力，決策層推出“4萬億”的一攬子刺激計劃，當年固定資產(chǎn)投資增速達到30%，拉動中國經(jīng)濟迅速觸底回升。在那之后，投資便在產(chǎn)能過剩的壓力之下持續(xù)回落。尤其是2013年以來，全社會的固定資產(chǎn)投資增速從20%以上大幅滑落至15%，創(chuàng)2001年以來新低。不過，隨著“一帶一路”戰(zhàn)略進入落實階段，投資低迷的趨勢可能出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，中國經(jīng)濟的第四次投資熱潮可能即將拉開序幕。
從純經(jīng)濟角度看，相關(guān)項目建設(shè)將直接或間接拉動投資和經(jīng)濟增長。我們根據(jù)公開收集的信息統(tǒng)計，各地方“一帶一路”擬建、在建基礎(chǔ)設(shè)施規(guī)模已經(jīng)達到1.04萬億元，跨國投資規(guī)模約524億美元?？紤]到一般基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)周期一般為2-4年，2015年國內(nèi)“一帶一路”投資金額或在3000-4000億元左右；而海外項目(合計524億美元，每年約170億美元)基建投資中，假設(shè)1/3在國內(nèi)，2015年由“一帶一路”拉動的投資規(guī)?；蛟?000億元左右?？紤]到基建乘數(shù)和GDP平減指數(shù)的影響，我們預(yù)計將拉動GDP增速0.2-0.3個百分點。
更重要的是，“一帶一路”可能重新改變地方政府的行為模式，新一輪的地方政府投資沖動可能隨之引發(fā)。各地方政府都已經(jīng)認識到，“一帶一路”是當前最重要的國家戰(zhàn)略。從2015年地方“兩會”透露的信息來看，各地都在上項目，對接“一帶一路”戰(zhàn)略，希望把自己打造成“一帶一路”的關(guān)鍵節(jié)點。這可能使地方政府被壓抑的投資沖動重新爆發(fā)。
總體來看，決策層宏觀管理的思路可能在2015年出現(xiàn)重大轉(zhuǎn)折，從緊縮需求倒逼結(jié)構(gòu)性改革的思路，逐漸轉(zhuǎn)向需求擴張配合供給改革的思路，而“一帶一路”就是這種轉(zhuǎn)變過程中最重要的催化劑。
