1.根據(jù)國際鉛鋅研究小組數(shù)據(jù)，2014 年 1-4 月份情況來看，精煉鋅供應(yīng)缺口在拉大，4 個月即出現(xiàn) 10.7 萬噸缺口，而去年同期為過剩 3.2 萬噸。雖然全球探明鋅礦資源不斷增加，鋅礦擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目持續(xù)推進(jìn)，但本輪供給趨緊的主要原因?yàn)閿U(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)能力無法彌補(bǔ)停產(chǎn)項(xiàng)目帶來的供給缺失。由于國際主要 礦山項(xiàng)目資源開始枯竭，目前開采鋅精礦的品位出現(xiàn)一定程度的下降，2013年全球五年內(nèi)首次出現(xiàn)了6萬噸的供需缺口。根據(jù)ILZSG的供給和需求統(tǒng)計(jì)分 析，隨著礦產(chǎn)品位的進(jìn)一步下降和礦山的關(guān)閉，預(yù)期2014年全球鋅行業(yè)存在12萬噸的供需缺口。精煉鉛市場全年看，ILZSG 預(yù)計(jì)2014 年全球精煉鉛產(chǎn)量 1168 萬噸，消費(fèi)量 1173 萬噸，供給短缺 4.9 萬噸。

　　2.鋅價仍將穩(wěn)步攀升：6月鋅價出現(xiàn)大幅反彈，回顧本輪價格上漲，自市場炒作供應(yīng)短缺預(yù)期助推倫敦鎳持續(xù)上漲之后，資金目光又投向了“鋅”。自去年二季度以來，全球鋅礦產(chǎn)量便步入負(fù)增長，而去年下半年開始，精煉鋅出現(xiàn)緊缺，市場對鋅礦關(guān)閉預(yù)期強(qiáng)烈。在此背景下，LME 鋅價自去年年底便出現(xiàn)震蕩上漲，2013 年 12 月 4 日以來至今，累計(jì)漲幅超過 15%。自去年四季度出現(xiàn)鋅礦關(guān)閉預(yù)期，以及精煉鋅短缺以來，價格也在年初開始半年內(nèi)持續(xù)大幅上行， 未來有理由繼續(xù)看多鋅價。

　　一、2014年上半年行情回顧和下半年展望

　　6月鋅價出現(xiàn)大幅反彈，回顧本輪價格上漲，自市場炒作供應(yīng)短缺預(yù)期助推倫敦鎳持續(xù)上漲之后，資金目光又投向了“鋅”。自去年二季度以來，全球鋅礦產(chǎn)量便步入負(fù)增長，而去年下半年開始，精煉鋅出現(xiàn)緊缺，市場對鋅礦關(guān)閉預(yù)期強(qiáng)烈。在此背景下，LME 鋅價自去年年底便出現(xiàn)震蕩上漲，2013 年 12 月 4 日以來至今，累計(jì)漲幅超過 15%。自去年四季度出現(xiàn)鋅礦關(guān)閉預(yù)期，以及精煉鋅短缺以來，價格也在年初開始半年內(nèi)持續(xù)大幅上行， 未來有理由繼續(xù)看多鋅價。

　　從既有數(shù)據(jù)來看，鋅無論是精礦還是精煉鋅均處于小幅過剩狀態(tài)，在這種背景下，上漲邏輯轉(zhuǎn)向兩個方面。一是鋅礦供應(yīng)因礦山老化或政策等因素有所下降。二是中國微刺激帶來制造業(yè)需求逐步改善，并且將進(jìn)一步好轉(zhuǎn)。從供應(yīng)面看，全球精煉鋅出現(xiàn)短缺，國際鉛鋅研究機(jī)構(gòu)(ILZSG)最新數(shù)據(jù)顯示，今年 1-4 月全球精煉鋅供應(yīng)短缺 10.2 萬噸，自去年全球精鋅出現(xiàn)短缺以來，短缺數(shù)量在不斷擴(kuò)大。我國精鋅產(chǎn)量自二季度轉(zhuǎn)為負(fù)增長，5 月產(chǎn)量同比增加 0.01%，但 1-5月累計(jì)同比減少 0.17%。庫存方面，今年以來，兩大交易所庫存持續(xù)下滑。截至 6 月 26 日，LME庫存已下滑至 67萬噸附近，較年初的 93 萬噸減少近 27%。SHFE 庫存由年初的 23.9 萬噸減少至當(dāng)前的不到 21萬噸，減少 9%。需求方面，終端需求相對疲弱，但預(yù)期向好。經(jīng)濟(jì)增長在 5 月出現(xiàn)了企穩(wěn)跡象，主要表現(xiàn)在工業(yè)增加值和基建投資增速，預(yù)期微刺激、定向降準(zhǔn)等穩(wěn)增長措施將支撐鋅需求。

　　對于鋅價的潛在風(fēng)險是，需求不濟(jì)以及供給之于價格的高彈性是限制其上漲空間的核心原因：(1)短期期貨價格上漲主要的是出于投資者對海外礦山產(chǎn)能退出從而逆轉(zhuǎn)中期供求關(guān)系的預(yù)期;(2)國內(nèi)鋅精礦供求仍偏寬松，今年以來鋅精礦加工費(fèi)維持高位亦表明精礦供給并不緊張;(3)國內(nèi)鋅精礦供給分散，且潛在新增供給并不少數(shù)，價格上漲后的供給彈性不可低估;(4)最后，我們始終認(rèn)為，需求增速的趨勢才是決定金屬價格趨勢的根本，當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)中樞下移，需求將相對平穩(wěn)。我們提示投資者注意價格快速上升后脫離成本而導(dǎo)致的產(chǎn)量擴(kuò)張，多頭策略中依然需持謹(jǐn)慎心態(tài)。

　　圖1：兩市鋅價大幅走高

　　二、基本面分析

　　1.全球供需：因鋅礦供應(yīng)收縮，2014全球精煉鉛鋅供需轉(zhuǎn)向短缺

　　根據(jù)國際鉛鋅研究小組數(shù)據(jù)，2014 年 1-4 月份情況來看，精煉鋅供應(yīng)缺口在拉大，4 個月即出現(xiàn) 10.7 萬噸缺口，而去年同期為過剩 3.2 萬噸。自 2013 年 9 月份以來，精鋅已有 7個月份單月出現(xiàn)供給短缺。雖然全球探明鋅礦資源不斷增加，鋅礦擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目持續(xù)推進(jìn)，但本輪供給趨緊的主要原因?yàn)閿U(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)能力無法彌補(bǔ)停產(chǎn)項(xiàng)目帶來的供給缺失。由于國際主要礦山項(xiàng)目資源開始枯竭，目前開采鋅精礦的品位出現(xiàn)一定程度的下降，2013年全球出現(xiàn)了6萬噸的供需缺口。根據(jù)ILZSG的供給和需求統(tǒng)計(jì)分析，隨著礦產(chǎn)品位的進(jìn)一步下降和礦山的關(guān)閉，預(yù)期2014年全球鋅行業(yè)存在12萬噸的供需缺口。精煉鉛市場全年看，ILZSG 預(yù)計(jì)2014 年全球精煉鉛產(chǎn)量 1168 萬噸，消費(fèi)量 1173 萬噸，供給短缺 4.9 萬噸。

　　表1：全球鉛鋅供需預(yù)測(2012-2014)

　　圖2：ILZSG統(tǒng)計(jì)顯示全球鋅處于供應(yīng)缺口狀態(tài)(萬噸)

　　2、鋅礦供應(yīng)五年首次出現(xiàn)短缺，關(guān)注礦山關(guān)停引發(fā)供應(yīng)缺口

　　2013年鋅供需在五年間首度出現(xiàn)不足，2014年將加劇。由于過去幾年鋅價格維持低位，新開礦山有限，而需求增速仍然較高。2014年底至2015年陸續(xù)會出現(xiàn)老礦枯竭的情況，供不應(yīng)求的狀況將進(jìn)一步擴(kuò)大。市場此前對鋅的供求狀況缺少認(rèn)識。礦山的建設(shè)周期較長(從可行性研究到建成需要2-4年)，價格回升后，仍需2年左右的時間供給才會放量。過去幾年的低價限制鋅礦山建設(shè)，2011年9月以后，鋅價格一直徘徊在15000元/噸以下，該價格低于大部分新建礦山的成本，礦山建設(shè)速度降低。根據(jù)國際鉛鋅研究小組的預(yù)測，2014年礦產(chǎn)鋅的產(chǎn)量增速估計(jì)僅有2.6%(36.9萬噸)，低于預(yù)期的需求增速4.5%

　　展望未來，可能出現(xiàn)新礦不足以替代老礦關(guān)停產(chǎn)能，而帶來供應(yīng)不足的局面。繼Brunswick礦關(guān)停后，Lisheen，Century，Skorpion在2015/2016年間也會逐漸關(guān)閉。 其中Century是目前全球第二大鉛鋅礦，正常年份的產(chǎn)量在50萬噸/年左右。雖然五礦資源宣稱將啟動附近的Dugald River礦替代Century礦的關(guān)閉，但是Dugald礦滿產(chǎn)產(chǎn)能為20萬噸，不到Century的一半，將形成30萬噸的缺口。此外， Vedanta Group位于贊比亞的Skorpion礦按照計(jì)劃將在2016-2017年間采完，雖然目前公司在做努力延長開采時間，但結(jié)果有不確定性。

　　中國礦山投產(chǎn)是一個重要決定因素，但國內(nèi)資源條件差，成本較高。中國鉛鋅礦采選企業(yè)中，原礦綜合品位小于等于5%的占53%，品位5-8%的原礦占39%，大于10%的僅占8%。品位3-5%的鉛鋅礦綜合成本8068元/噸，5-8%的原礦綜合成本6408元/噸。一般而言，國內(nèi)大部分鋅精礦采選成本3500-4000元。目前國內(nèi)鉛鋅礦企原礦綜合品位不低于8%才有盈利，但這部分占比很小。品位稍差的礦山很容易虧損。從經(jīng)營來看，小金屬和貴金屬等副產(chǎn)品已成為冶煉廠主要利潤來源，而這些副產(chǎn)品價格也持續(xù)低迷。

　　圖3：全球鋅礦產(chǎn)量下滑

　　表2：后期有大礦山關(guān)閉

　　3.鉛鋅庫存大幅下降

　　從國內(nèi)外交易所的顯性庫存來看，近兩年來，庫存持續(xù)下降。 LME庫存從高位下降55.97萬噸，下降幅度45.3%;上海期貨交易所鋅庫存從高位下降20.92萬噸，下降幅度49.7%。目前LME、上交所[微博]合計(jì)顯性鋅庫存88.83萬噸，相當(dāng)于全球年消費(fèi)的6.8%(88.83/1300=6.8%)，較前些年份有顯著下降。

　　圖4：倫敦庫存持續(xù)大幅下降

　　圖5：上期所庫存減少

　　4.全球和中國鋅需求穩(wěn)定增長

　　4.1. 全球鋅消費(fèi)穩(wěn)定增長

　　鋅具有良好的抗大氣腐蝕性能，因?yàn)橄掠涡枨蠓植贾饕阱冧\板(50%)、鋅合金(17%)材料、銅合金(17%)和化工(6%) 等領(lǐng)域，最主要應(yīng)用為鍍鋅板，因?yàn)槠渚哂袃?yōu)良的抗大氣腐蝕性能，因而廣泛用于汽車、建筑、船舶和輕工等行業(yè)，約占鋅用量的50%。鋅具有一定的機(jī)械性能， 雖然本身的強(qiáng)度和硬度不高，但是加入鋁、銅等合金元素后，強(qiáng)度和硬度均大為提升，目前用于銅合金材的比例約占17%;在鑄造鋅合金及壓鑄件等方面的用量約為17%，其產(chǎn)品用于汽車和輕工等行業(yè);化工行業(yè)的需求則主要來自氧化鋅，其廣泛用于橡膠(15765, -110.00, -0.69%)、涂料、搪瓷、醫(yī)藥、印刷等工業(yè)，約占6%。2013年全球鋅消費(fèi)量1319萬噸，同比增長6.5%，隨著全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境的改善，預(yù)測鋅消費(fèi)增長水平將出現(xiàn)一定的提升。中國、歐洲、德國、日本是增長主要動力。從中國國內(nèi)鋅下游需求子行業(yè)看，房地產(chǎn)行業(yè)增速回落，鐵路、汽車、家電部分子行業(yè)增速開始回暖。

　　圖6：全球鋅終端需求領(lǐng)域

　　圖7： 國內(nèi)鋅終端需求領(lǐng)域

　　4.2. 中國需求依然是鉛鋅消費(fèi)的主要動力

　　中國是全球鋅消費(fèi)的主要拉動力，過去 5 年的較高增長主要來源于下游鍍鋅板(約占中國鋅消費(fèi)的 55%)的產(chǎn)量增長，目前下游需求放緩且供過于求，在外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境沒有發(fā)生重大改變之前，鋅消費(fèi)的增長速度將放緩;雖然按現(xiàn)有披露的全球產(chǎn)能擴(kuò)張表，鋅的供需關(guān)系正處于從過剩到短缺的變化過程中，但鑒于鋅資源大國—中國的小鉛鋅礦投產(chǎn)計(jì)劃難有官方數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，鋅的供需情況不確定性大。

　　過去 5 年中國鉛消費(fèi)增長速度略低于全球，主要是因?yàn)橄掠胃呶廴镜你U酸蓄電池行業(yè)(約占中國精煉鉛消費(fèi)的 70%)于2011-2012 年進(jìn)行了整頓，2012 年中國鉛消費(fèi)量明顯下降。短期內(nèi)，鉛蓄電池行業(yè)將繼續(xù)依靠技術(shù)改進(jìn)、規(guī)模效應(yīng)以及產(chǎn)業(yè)鏈整合來提高市場競爭力，但是中長期內(nèi)，由于鉛蓄電池天生的能效較低以及鉛廢料造成的環(huán)境問題，整個鉛蓄電池行業(yè)將面臨其他電池的替代。此外，國家環(huán)保政策和執(zhí)法的趨嚴(yán)將對鉛酸蓄電池行業(yè)造成持續(xù)影響，預(yù)計(jì)中國鉛消費(fèi)難有較大增長，全球鉛消費(fèi)量將保持低速增長甚至有所下滑。雖然官方統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)認(rèn)為全球鉛鋅的中長期供需關(guān)系預(yù)期轉(zhuǎn)變，但是我們判斷鉛鋅的供需情況并不樂觀。由于目前鉛鋅價格已經(jīng)在成本線附近，預(yù)計(jì)鉛鋅價格能夠得到較為堅(jiān)實(shí)的支撐。

　　2014年國內(nèi)鋅下游消費(fèi)領(lǐng)域受到了宏觀經(jīng)濟(jì)政策的影響，各初級消費(fèi)領(lǐng)域及終端消費(fèi)領(lǐng)域均有所回暖，如鐵路、汽車、家電行業(yè)增速開始回暖。鋅終端消費(fèi)近一半用于房屋為主的建筑，其次是汽車和機(jī)械。 1-5 月份國內(nèi)地產(chǎn)施工面積累計(jì)同比為 12%，較 2013 年下滑 4 個百分點(diǎn);而新開工面積累計(jì)同比出現(xiàn)大幅回落，1- 5 月份下滑 18%;對后續(xù)鋅需求形成壓力。不過汽車及機(jī)械制造兩個行業(yè)合計(jì)比重也較大，汽車數(shù)據(jù)自 3 月份開始重新步入上升軌道;機(jī)械制造業(yè)同比增速仍有 11%以上。綜合來看，2014 年鋅國內(nèi)需求與去年預(yù)計(jì)持平。

　　中間需求看，支撐國內(nèi)鋅消費(fèi)的領(lǐng)域主要為鍍鋅業(yè)。 2014年1-5月全國共生產(chǎn)鍍層板1968.3萬噸，同比增長10.2%。中國鍍鋅板產(chǎn)量約為全球40%，是最重要的鋅消費(fèi)國家。也正因?yàn)槿绱耍?014年市場擔(dān)憂中國經(jīng)濟(jì)快速下滑將抑制鋅消費(fèi)需求，不過出于兩個方面的原因，實(shí)際情況并沒有市場想的如此悲觀：(1)中國經(jīng)濟(jì)疲軟很大程度上和房地產(chǎn)需求相關(guān)，而鍍鋅板更多的需求處于工業(yè)領(lǐng)域之中，本身受到的影響相對銅，鋁較小;(2)近期中國通過定向?qū)?zhǔn)，總理發(fā)言的微刺激預(yù)期不斷改善市場對下半年中國GDP數(shù)據(jù)的預(yù)期，總需求預(yù)期的回暖也階段性提升了市場對鋅的消費(fèi)需求預(yù)期。

　　圖9：中國鋅中間需求以鍍鋅板為主

　　圖10：中國鋅月度產(chǎn)量提升

　　圖11：鍍層板同比增長

　　圖12：鋅進(jìn)口增加

　　三、后市展望與操作策略

　　雖然國內(nèi)現(xiàn)貨價格漲幅慢于期貨，短期存在貼水加大情況，但我們認(rèn)為，在目前鋅價格處于底部，產(chǎn)量、庫存雙降的局面下，明年 Century 礦的關(guān)停將給鋅價帶來向上動力，我們維持前期觀點(diǎn)，看好下半年鋅價趨勢。供給收縮是鋅未來 1-2 年面臨的重大機(jī)構(gòu)性變化，這為鋅價提供了上行通道，短期供給不足超預(yù)期使得市場擔(dān)憂加劇，并有自我強(qiáng)化之勢。操作上，下半年多頭思路，在鋅價大幅偏離成本后需有一份謹(jǐn)慎。