全球經(jīng)濟(jì)前景越趨不明朗令我們對中國金屬及原料材行業(yè)轉(zhuǎn)趨審慎，評級由“正面”調(diào)低至“中性”。預(yù)料現(xiàn)金流收緊對中國建材和西部水泥的影響會較大。我們以周期估值低點(diǎn)為行業(yè)目標(biāo)估值，推薦安全性較高的紫金礦業(yè)、山水水泥和華潤水泥。

　　建設(shè)性悲觀。今年上半年金屬股表現(xiàn)普遍失色，水泥股業(yè)績理想。在商品價(jià)格上升和擴(kuò)產(chǎn)推動下，企業(yè)收入和利潤率較一年前的低基數(shù)繼續(xù)有正增長。不過我們對行業(yè)盈利前景轉(zhuǎn)趨審慎，因盈利有下跌隱憂，這或會成為10 月公布的第3 季業(yè)績的焦點(diǎn)之一。由于房地產(chǎn)行業(yè)和基建項(xiàng)目投資放緩，加上歐美債務(wù)危機(jī)惡化，我們預(yù)期疲軟的營業(yè)額表現(xiàn)和現(xiàn)金周期轉(zhuǎn)差將影響企業(yè)表現(xiàn)。

　　從宏觀面看。我們對未來經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)審慎，投資減慢和流動性收緊或會進(jìn)一步阻礙反彈。

　　對各行業(yè)的觀點(diǎn)。由于金屬和原材料的價(jià)量升勢放緩，我們認(rèn)為需求疲軟的問題較供應(yīng)限制來得嚴(yán)重?；ê蜕唐贩拷ㄔO(shè)的水泥和鋼需求減弱令投資減慢，我們預(yù)期某程度上這將局限材料價(jià)格的升幅。全球經(jīng)濟(jì)不明朗應(yīng)會令第4 季鋼和鋁價(jià)持續(xù)疲軟。金市方面，由于產(chǎn)量落后于預(yù)期進(jìn)度，相信避險(xiǎn)投資意欲和央行的買貨行動將繼續(xù)支撐金市。

　　商品價(jià)格前景。由于聯(lián)儲局表明會維持低息至2013 年中，令弱美元的預(yù)期持續(xù)得到支持，我們相信市場焦點(diǎn)將重回正受經(jīng)濟(jì)前景轉(zhuǎn)差威脅的商品需求面，不過除銅價(jià)落后約8%，今年以來商品均價(jià)表現(xiàn)均超出我們?nèi)觐A(yù)測。第4 季實(shí)現(xiàn)銅價(jià)平均要達(dá)到每噸90,000 元人民幣才可達(dá)到我們的全年預(yù)期，但在現(xiàn)市況下相信這難以達(dá)到。其他金屬和材料價(jià)格較我們預(yù)期相差正/負(fù)5%，因此我們暫時(shí)維持全年預(yù)測不變。

　　估值和評級。我們將板塊估值延伸至12 年度，平均市盈率和市凈率分別為12.7 倍和1.5 倍。估值已回落至我們盈測范圍的底部。今年以來水泥股股價(jià)表現(xiàn)雖然較持續(xù)下跌的金屬股優(yōu)勝，但升幅已被全面抵銷。隨著風(fēng)險(xiǎn)胃納收縮，市場已越趨審慎，而歐美壞消息持續(xù)和疲軟的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)令資金進(jìn)一步減持風(fēng)險(xiǎn)投資。由于投資者熱切期待政府推出有效的經(jīng)濟(jì)救助措施，我們進(jìn)一步調(diào)低板塊估值至我們盈測范圍的底部。我們相信黃金股仍是理想的投資之選，同時(shí)推薦山水水泥和華潤水泥，因預(yù)料兩股安全性較高。

　　風(fēng)險(xiǎn)因素。政府可能推出新一輪刺激措施、中國可能放寬貨幣政策。