3月13日，廣東文燦壓鑄股份有限公司IPO過會，成為第一家過會的“三類股東”公司。當(dāng)晚，不少人就歡呼雀躍，認(rèn)為對“三類股東”公司以及“三類股東”自身是重大利好。我們的看法是，在證監(jiān)會1月26日明確“三類股東”公司IPO審核標(biāo)準(zhǔn)后，出現(xiàn)首個案例就只是時(shí)間問題。文燦壓鑄過會確實(shí)具有一定的標(biāo)志性意義，但我們更關(guān)注文燦壓鑄及其上市團(tuán)隊(duì)在實(shí)際盡職調(diào)查工作中，是如何具體落實(shí)這些審核標(biāo)準(zhǔn)的。而這些情況，并未在預(yù)披露的招股說明書中披露，所以我們當(dāng)時(shí)沒有參與此事的討論。
4月4日，文燦壓鑄終于披露了招股意向書及其附件，在這個版本中，文燦壓鑄及其上市團(tuán)隊(duì)比較詳細(xì)地披露了“三類股東”的核查和整改情況，可以供其他項(xiàng)目參考。
一、“三類股東”IPO審核標(biāo)準(zhǔn)
1月26日，證監(jiān)會對“三類股東”公司提出了五條IPO審核標(biāo)準(zhǔn)：
公司控股股東、實(shí)際控制人、第一大股東不得為“三類股東”
“三類股東”已經(jīng)納入金融監(jiān)管部門有效監(jiān)管
對“三類股東”做穿透式披露，同時(shí)要求中介機(jī)構(gòu)對發(fā)行人及其利益相關(guān)人是否直接或間接在“三類股東”中持有權(quán)益進(jìn)行核查
從嚴(yán)監(jiān)管高杠桿結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品和層層嵌套的投資主體，要求存在這些情形的發(fā)行人提出符合監(jiān)管要求的整改計(jì)劃
為確保能夠符合現(xiàn)行鎖定期和減持規(guī)則，要求“三類股東”對其存續(xù)期作出合理安排
其中第一條標(biāo)準(zhǔn)非常明確，實(shí)務(wù)中也極為罕見，就不需要展開了。
二、文燦壓鑄的核查與整改情況
1、“三類股東”已經(jīng)納入金融監(jiān)管部門有效監(jiān)管
第二條所謂的納入有效監(jiān)管，就是不管是產(chǎn)品還是其管理人，都要備案，也非常好理解。
文燦壓鑄有11個“三類股東”，包括6個資管計(jì)劃，4個契約型基金，另外1個股東雖然是合伙企業(yè)，但其LP是資管計(jì)劃，因此對該LP也視為“三類股東”進(jìn)行核查。這11個股東及其管理人都進(jìn)行了備案。
2、對“三類股東”做穿透式披露
穿透式披露，就是對“三類股東”的持有人，要穿透披露至自然人、國資委或上市公司，是整個“三類股東”核查過程中工作量最大的一項(xiàng)。但這么大的工作量有多大意義，可能還是個問號。所以此前也有些人建議，說持股低于某個比例的股東是否可以不穿透，但最終沒有采納。文燦壓鑄過會時(shí)，有人從預(yù)披露的招股書中沒有披露穿透情況，就推測實(shí)際審核中不需要穿透。但文燦壓鑄在本次披露的招股意向書中，補(bǔ)充披露了全部“三類股東”的穿透情況，全部“三類股東”均穿透到了自然人、國資委或上市公司。當(dāng)然它的運(yùn)氣不錯，最多的一家也只穿透了四層。
穿透以后還要對發(fā)行人及其利益相關(guān)人是否直接或間接在“三類股東”中持有權(quán)益進(jìn)行核查，結(jié)論當(dāng)然是沒有，但過程也是繁瑣的。
3、高杠桿結(jié)構(gòu)化的整改
根據(jù)資管新規(guī)，公募產(chǎn)品、開放式私募產(chǎn)品、投資于單一投資標(biāo)的私募產(chǎn)品（投資比例超過50%即視為單一）、投資債券、股票等標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)比例超過50%的私募產(chǎn)品不得進(jìn)行份額分級。
文燦壓鑄有一個“三類股東”“財(cái)通資產(chǎn)-安鵬新三板投資基金1號”存在分級安排。盡管未披露該資管計(jì)劃的具體投資組合，但從名字看可能屬于“投資債券、股票等標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)比例超過50%的私募產(chǎn)品”，按照資管新規(guī)不得進(jìn)行份額分級。
整改方案簡單直接：產(chǎn)品投資人、管理人、托管人簽署補(bǔ)充協(xié)議，解除分級安排，并向基金業(yè)協(xié)會備案。
4、層層嵌套的整改
根據(jù)資管新規(guī)，資產(chǎn)管理產(chǎn)品可以投資一層資產(chǎn)管理產(chǎn)品，但所投資的資產(chǎn)管理產(chǎn)品不得再投資其他資產(chǎn)管理產(chǎn)品（公募證券投資基金除外）。
文燦壓鑄有兩個“三類股東”存在嵌套情形，一個是私募基金投資契約型基金，一個是資管計(jì)劃投資私募基金。但經(jīng)核查，兩個股東上層的資管產(chǎn)品未接受其他資管產(chǎn)品的投資，下層的資管產(chǎn)品未投資其他資管產(chǎn)品，因此不屬于層層嵌套，無需進(jìn)行整改。
如果屬于層層嵌套怎么辦？其實(shí)也沒什么別的辦法，如果上層資管產(chǎn)品接受了其他資管產(chǎn)品的投資，只能要求其退出；如果下層資管產(chǎn)品投資了其他資管產(chǎn)品，只能要求其轉(zhuǎn)讓，或者直接將該“三類股東”清理。
5、存續(xù)期的整改
文燦壓鑄的“三類股東”“安鵬新三板2號”原存續(xù)期為三年，到期日為2018年6月25日，“信盈泰復(fù)五號”原存續(xù)期三年，到期日為2018年4月28日，顯然已不可能滿足文燦壓鑄上市后的鎖定期要求（12個月）。于是其投資人、管理人、托管人簽署補(bǔ)充協(xié)議，將存續(xù)期分別修改為五年和七年，若到期時(shí)仍無法變現(xiàn)，管理人有權(quán)選擇延期至資產(chǎn)全部變現(xiàn)為止。
三、復(fù)制文燦壓鑄方案的難點(diǎn)
文燦壓鑄披露對“三類股東”的核查和整改方案，可以視為證監(jiān)會“三類股東”公司IPO審核標(biāo)準(zhǔn)在實(shí)務(wù)中正式落地，其他項(xiàng)目可以似乎也只能參照執(zhí)行。
我們認(rèn)為，在具體執(zhí)行中，備案的操作難度不大，而資管新規(guī)正式實(shí)施后，無論是否涉及“三類股東”公司IPO，高杠桿結(jié)構(gòu)化、層層嵌套都要整改，未來應(yīng)該也可以落實(shí)，但延長存續(xù)期就面臨阻力。當(dāng)對單個公司的投資在“三類股東”的投資組合中占比較低時(shí)，該“三類股東”配合該公司延長存續(xù)期的意愿就比較低，其投資人也未必同意。如果公司提出清理“三類股東”，又面臨比較漫長的談判過程和比較高昂的清理成本。另外，當(dāng)投資占比較低時(shí)，“三類股東”配合穿透工作的積極性也可能受到影響，尤其是一些只持有一兩千股的股東。
文燦壓鑄的“三類股東”持股比例較高，在“三類股東”公司IPO審核標(biāo)準(zhǔn)出臺前，因?yàn)閭餮猿止傻陀谀硞€比例的股東可以不進(jìn)行核查，被認(rèn)為上市難度大。沒想到審核標(biāo)準(zhǔn)出臺后，正因?yàn)?ldquo;三類股東”持股比例較高，所以積極配合公司核查，反而成為了首家過會的“三類股東”公司。反而一些“三類股東”持股比例較低的公司，因?yàn)闆]有辦法得到所有股東的配合，還一直擱置在那里。
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4月4日，文燦壓鑄終于披露了招股意向書及其附件，在這個版本中，文燦壓鑄及其上市團(tuán)隊(duì)比較詳細(xì)地披露了“三類股東”的核查和整改情況，可以供其他項(xiàng)目參考。
一、“三類股東”IPO審核標(biāo)準(zhǔn)
1月26日，證監(jiān)會對“三類股東”公司提出了五條IPO審核標(biāo)準(zhǔn)：
公司控股股東、實(shí)際控制人、第一大股東不得為“三類股東”
“三類股東”已經(jīng)納入金融監(jiān)管部門有效監(jiān)管
對“三類股東”做穿透式披露，同時(shí)要求中介機(jī)構(gòu)對發(fā)行人及其利益相關(guān)人是否直接或間接在“三類股東”中持有權(quán)益進(jìn)行核查
從嚴(yán)監(jiān)管高杠桿結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品和層層嵌套的投資主體，要求存在這些情形的發(fā)行人提出符合監(jiān)管要求的整改計(jì)劃
為確保能夠符合現(xiàn)行鎖定期和減持規(guī)則，要求“三類股東”對其存續(xù)期作出合理安排
其中第一條標(biāo)準(zhǔn)非常明確，實(shí)務(wù)中也極為罕見，就不需要展開了。
二、文燦壓鑄的核查與整改情況
1、“三類股東”已經(jīng)納入金融監(jiān)管部門有效監(jiān)管
第二條所謂的納入有效監(jiān)管，就是不管是產(chǎn)品還是其管理人，都要備案，也非常好理解。
文燦壓鑄有11個“三類股東”，包括6個資管計(jì)劃，4個契約型基金，另外1個股東雖然是合伙企業(yè)，但其LP是資管計(jì)劃，因此對該LP也視為“三類股東”進(jìn)行核查。這11個股東及其管理人都進(jìn)行了備案。
2、對“三類股東”做穿透式披露
穿透式披露，就是對“三類股東”的持有人，要穿透披露至自然人、國資委或上市公司，是整個“三類股東”核查過程中工作量最大的一項(xiàng)。但這么大的工作量有多大意義，可能還是個問號。所以此前也有些人建議，說持股低于某個比例的股東是否可以不穿透，但最終沒有采納。文燦壓鑄過會時(shí)，有人從預(yù)披露的招股書中沒有披露穿透情況，就推測實(shí)際審核中不需要穿透。但文燦壓鑄在本次披露的招股意向書中，補(bǔ)充披露了全部“三類股東”的穿透情況，全部“三類股東”均穿透到了自然人、國資委或上市公司。當(dāng)然它的運(yùn)氣不錯，最多的一家也只穿透了四層。
穿透以后還要對發(fā)行人及其利益相關(guān)人是否直接或間接在“三類股東”中持有權(quán)益進(jìn)行核查，結(jié)論當(dāng)然是沒有，但過程也是繁瑣的。
3、高杠桿結(jié)構(gòu)化的整改
根據(jù)資管新規(guī)，公募產(chǎn)品、開放式私募產(chǎn)品、投資于單一投資標(biāo)的私募產(chǎn)品（投資比例超過50%即視為單一）、投資債券、股票等標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)比例超過50%的私募產(chǎn)品不得進(jìn)行份額分級。
文燦壓鑄有一個“三類股東”“財(cái)通資產(chǎn)-安鵬新三板投資基金1號”存在分級安排。盡管未披露該資管計(jì)劃的具體投資組合，但從名字看可能屬于“投資債券、股票等標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)比例超過50%的私募產(chǎn)品”，按照資管新規(guī)不得進(jìn)行份額分級。
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4、層層嵌套的整改
根據(jù)資管新規(guī)，資產(chǎn)管理產(chǎn)品可以投資一層資產(chǎn)管理產(chǎn)品，但所投資的資產(chǎn)管理產(chǎn)品不得再投資其他資產(chǎn)管理產(chǎn)品（公募證券投資基金除外）。
文燦壓鑄有兩個“三類股東”存在嵌套情形，一個是私募基金投資契約型基金，一個是資管計(jì)劃投資私募基金。但經(jīng)核查，兩個股東上層的資管產(chǎn)品未接受其他資管產(chǎn)品的投資，下層的資管產(chǎn)品未投資其他資管產(chǎn)品，因此不屬于層層嵌套，無需進(jìn)行整改。
如果屬于層層嵌套怎么辦？其實(shí)也沒什么別的辦法，如果上層資管產(chǎn)品接受了其他資管產(chǎn)品的投資，只能要求其退出；如果下層資管產(chǎn)品投資了其他資管產(chǎn)品，只能要求其轉(zhuǎn)讓，或者直接將該“三類股東”清理。
5、存續(xù)期的整改
文燦壓鑄的“三類股東”“安鵬新三板2號”原存續(xù)期為三年，到期日為2018年6月25日，“信盈泰復(fù)五號”原存續(xù)期三年，到期日為2018年4月28日，顯然已不可能滿足文燦壓鑄上市后的鎖定期要求（12個月）。于是其投資人、管理人、托管人簽署補(bǔ)充協(xié)議，將存續(xù)期分別修改為五年和七年，若到期時(shí)仍無法變現(xiàn)，管理人有權(quán)選擇延期至資產(chǎn)全部變現(xiàn)為止。
三、復(fù)制文燦壓鑄方案的難點(diǎn)
文燦壓鑄披露對“三類股東”的核查和整改方案，可以視為證監(jiān)會“三類股東”公司IPO審核標(biāo)準(zhǔn)在實(shí)務(wù)中正式落地，其他項(xiàng)目可以似乎也只能參照執(zhí)行。
我們認(rèn)為，在具體執(zhí)行中，備案的操作難度不大，而資管新規(guī)正式實(shí)施后，無論是否涉及“三類股東”公司IPO，高杠桿結(jié)構(gòu)化、層層嵌套都要整改，未來應(yīng)該也可以落實(shí)，但延長存續(xù)期就面臨阻力。當(dāng)對單個公司的投資在“三類股東”的投資組合中占比較低時(shí)，該“三類股東”配合該公司延長存續(xù)期的意愿就比較低，其投資人也未必同意。如果公司提出清理“三類股東”，又面臨比較漫長的談判過程和比較高昂的清理成本。另外，當(dāng)投資占比較低時(shí)，“三類股東”配合穿透工作的積極性也可能受到影響，尤其是一些只持有一兩千股的股東。
文燦壓鑄的“三類股東”持股比例較高，在“三類股東”公司IPO審核標(biāo)準(zhǔn)出臺前，因?yàn)閭餮猿止傻陀谀硞€比例的股東可以不進(jìn)行核查，被認(rèn)為上市難度大。沒想到審核標(biāo)準(zhǔn)出臺后，正因?yàn)?ldquo;三類股東”持股比例較高，所以積極配合公司核查，反而成為了首家過會的“三類股東”公司。反而一些“三類股東”持股比例較低的公司，因?yàn)闆]有辦法得到所有股東的配合，還一直擱置在那里。
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