美的集團(tuán)(000333)

2017 年內(nèi)生穩(wěn)定成長(zhǎng)， kuka 并表貢獻(xiàn)額外增長(zhǎng)。 美的 2017 年實(shí)現(xiàn)收入 2419 億元/+51%，歸母凈利潤(rùn) 172 億元/+17.7%。其中 Q4 單季度收入 541 億元/+26%， 歸母凈利潤(rùn) 22.8 億元/+22%， Q4 增速維持平穩(wěn)。 2017 年收入高增長(zhǎng)部分源于收購(gòu)德國(guó)機(jī)器人公司 KUKA 的 94.55%股權(quán)。 KUKA 自被購(gòu)買日（ 2017/01/06） 至 2017 年末收入 267 億元， 并表凈利潤(rùn) 6.75 億元， 剔除 KUKA 并表， 美的收入同比增長(zhǎng) 35%， 歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng) 13%。 KUKA 自身在 2017 年收入+18%，歸母凈利潤(rùn)+2.3%。

內(nèi)生增長(zhǎng)優(yōu)異， 今年可能趨勢(shì)性收窄。 美的原有收入內(nèi)生+35%， 其中暖通空調(diào)+39%，消費(fèi)電器+29%，在原有收入占比各五成。 收入中內(nèi)銷占比 56%，內(nèi)銷中線上線下占比 3： 7， 其中內(nèi)銷線上收入+80%，銷售額 400 億元全網(wǎng)第一。 我們近期跟蹤來(lái)看，今年空調(diào)銷量增速同比放緩， 冰洗增速同比變化不大，高增長(zhǎng)的小家電是重要發(fā)力點(diǎn)， 線上增速趨勢(shì)性收窄。因此推斷內(nèi)生增速今年可能逐步收窄，但在小家電等其他領(lǐng)域高增長(zhǎng)對(duì)沖下， 我們預(yù)計(jì)美的今年收入會(huì)實(shí)現(xiàn) 25%的較快增長(zhǎng)。

收購(gòu)的工業(yè)機(jī)器人是未來(lái)看點(diǎn)， 增長(zhǎng)快且空間廣闊。 美的收購(gòu)的德國(guó)最大工業(yè)機(jī)器人制造商 KUKA 在2017 年基本并表全年，收入+18%， 內(nèi)生已經(jīng)平穩(wěn)，因此管理層謀求在中國(guó)拓展。 2017 年中國(guó)工業(yè)機(jī)器人銷量+60%， 機(jī)器人密度為德國(guó)四分之一， 勞動(dòng)力短缺和用工成本上升促成工業(yè)機(jī)器人在中國(guó)市場(chǎng)前景廣闊。 近期美的與 KUKA 在順德新建生產(chǎn)基地， 到 2024 年機(jī)器人新增產(chǎn)能 7.5 萬(wàn)臺(tái)，加上在中國(guó)原有，合計(jì)產(chǎn)能 10 萬(wàn)臺(tái)。 美的深諳中國(guó)制造業(yè)復(fù)雜和痛點(diǎn)， 通過(guò)聯(lián)動(dòng) KUKA 優(yōu)勢(shì)，借助粵港澳大灣區(qū)勢(shì)頭， 帶動(dòng)華南制造業(yè)產(chǎn)業(yè)升級(jí)。 項(xiàng)目投入 100 億元， 分期建造制造基地、 辦公區(qū)、 人才區(qū)等。

費(fèi)用控制良好， 原材料價(jià)格上升帶動(dòng)盈利能力略有下降， 庫(kù)存增長(zhǎng)值得關(guān)注。 毛利率 25%/-2pp.，銷售費(fèi)用率 11%/持平， 管理費(fèi)用率 6%/持平， ROE 為 23.4/-1pp.， 今年原材料價(jià)格預(yù)計(jì)橫盤(pán)，盈利能力有望穩(wěn)定。 周轉(zhuǎn)方面，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)+4 天， 應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)-3 天。 期末存貨 294 億元/+88%，存貨自 2Q17至 4Q17 上升明顯， 由總資產(chǎn)占比的 9%逐步上升至 12%， 報(bào)告期內(nèi)庫(kù)存量增速+36%超過(guò)生產(chǎn)+29%和銷售+29%， 今年涼夏能否控制好空調(diào)庫(kù)存是關(guān)鍵。 期末現(xiàn)金+理財(cái)?shù)群嫌?jì) 950 億元/+56%大幅增長(zhǎng)。

盈利預(yù)測(cè)與投資建議： 美的集團(tuán)是全球一流的集消費(fèi)電器、 暖通空調(diào)、 機(jī)器人與自動(dòng)化、 物流的科技集團(tuán)。 短期來(lái)看， 今年隨著一二線城市維持房地產(chǎn)調(diào)控， 根據(jù)美國(guó)大氣與海洋管理局預(yù)測(cè)今年北半球夏季涼夏，空調(diào)銷量增速預(yù)計(jì)不及去年同期， 但是美的在消費(fèi)電器上的高增長(zhǎng)， 預(yù)計(jì)使得美的今年收入會(huì)實(shí)現(xiàn) 25%的較快增長(zhǎng)。 長(zhǎng)期來(lái)看， 收購(gòu) KUKA 在工業(yè)機(jī)器人會(huì)帶來(lái)新的利潤(rùn)增長(zhǎng)源， 成為未來(lái)看點(diǎn)。 我們看好美的發(fā)展， 預(yù)計(jì) 18-20 年 EPS 分別為 3.14 元/+19.3%、 3.82 元/+21.7%、 5.15 元/+34.7%。

風(fēng)險(xiǎn)提示： 房地產(chǎn)調(diào)控壓縮空調(diào)銷量， 收購(gòu) KUKA 的商譽(yù)存在減值風(fēng)險(xiǎn)，消費(fèi)電器同樣受到地產(chǎn)調(diào)控影響