年報業(yè)績低于預(yù)期。公司2010年共實現(xiàn)營業(yè)收入73.26億元，同比增長40.62%;實現(xiàn)凈利潤4888.78萬元，同比下降20.94%;歸屬母公司凈利潤為3047.79萬元，同比下降34.26%，實現(xiàn)每股收益0.026元，低于我們的預(yù)期。

　　成本上升成為公司盈利下滑的主因。公司2010年綜合毛利率僅為7.51個百分點，同比下滑4.82個百分點。導(dǎo)致業(yè)績表現(xiàn)不佳的主因是營業(yè)成本增幅超過了收入增速，其中營業(yè)收入增幅達40.62%，而營業(yè)成本增幅達48.35%。2010年公司鋁產(chǎn)品呈現(xiàn)量價齊升格局，原鋁及鋁加工產(chǎn)品產(chǎn)量分別增長16.8%和16.93%，而由于原材料和能源價格上漲導(dǎo)致公司營業(yè)成本增長48.35%，成本飛漲導(dǎo)致本就薄利的鋁企綜合毛利下滑。

　　一季報業(yè)績不佳。2011年一季度共實現(xiàn)營業(yè)收入19.5億元，同比增長27.88%;歸屬上市公司股東凈利潤292.19萬元，同比下降85.22%，每股收益0.0020元，同比下降90%，公司一季度業(yè)績總體表現(xiàn)不佳。其主要原因在于原材料成本上漲以及由于利息費用增加所導(dǎo)致的財務(wù)費用成本增長。

　　鋁行業(yè)發(fā)展傾向產(chǎn)業(yè)鏈一體及下游深加工。長期產(chǎn)能過剩的局面使得高成本的鋁行業(yè)愈加薄利，目前逐步復(fù)產(chǎn)的電解鋁產(chǎn)能使得初見成效的鋁行業(yè)面臨整治失效的局面，而國家各部委聯(lián)合叫停新建及在建電解鋁產(chǎn)能直接刺激國內(nèi)鋁價攀升，而近期財政部下調(diào)鋁產(chǎn)品出口退稅也倒逼行業(yè)整合及降低成本提高附加值。這些均凸顯出國家對鋁行業(yè)整體治理傾向于支持產(chǎn)業(yè)鏈一體及促進行業(yè)整合，鋁行業(yè)走出困境的方向在于完善產(chǎn)業(yè)鏈以及偏重深加工，提升產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。

　　公司看點。第一、公司擁有不斷完善的鋁產(chǎn)業(yè)鏈。第二、公司氧化鋁產(chǎn)能將與今年集中釋放，將大大提升原料自給率至80%，成本競爭力凸顯;第三、不斷拓展的鋁深加工項目符合行業(yè)發(fā)展趨勢。目前公司鋁深加工建設(shè)闊步邁進，其中8萬噸鋁板帶產(chǎn)能在2011年集中達產(chǎn)，此外其30萬噸鋁板帶項目的一期工程約15萬噸也將與今年底投產(chǎn);第四，公司發(fā)展戰(zhàn)略清晰，成長性好。一方面依托資源優(yōu)勢，實施“一體化”戰(zhàn)略;另一方面將依托水電資源優(yōu)勢加快構(gòu)建“水電鋁”產(chǎn)業(yè)發(fā)展模式。

　　投資建議。我們維持云鋁股份“推薦”的投資評級。預(yù)計2011年-2013年EPS分別為0.14元、0.43元和0.62元，對應(yīng)目前股價市盈率分別為92倍、30倍和21倍。鑒于公司的成長性及產(chǎn)業(yè)鏈一體的發(fā)展戰(zhàn)略，建議投資者關(guān)注。

　　風(fēng)險提示：1)鋁需求增速存在不確定性;2)成本繼續(xù)攀升利空公司盈;