我們在前期報告《重識電解鋁:“中國式”出清悄然開啟》中曾指出:伴隨前期企業(yè)虧層面的擴大化和政府補貼的難以為繼,市場化力量的回歸使得行業(yè)過剩產(chǎn)能的出清悄然開啟。從近半年行業(yè)的運行狀況來看,國內(nèi)鋁價的低迷使得國內(nèi)很多企業(yè)仍在持續(xù)虧損;行業(yè)逐漸接近加速出清的臨界點。政府在財政和電價補貼方面對行業(yè)保護作用已經(jīng)難負其重。而我們判斷,氧化鋁價格上漲導致企業(yè)原料成本的變化將成為壓死駱駝的最后一根稻草,這一時點預計在年末到明年年初到來。
　　
　　保護政策螳臂當車,騰挪空間微乎其微。地方政府對于電解鋁行業(yè)的保護來源于三個方面:直接財政補貼、優(yōu)惠電價補貼和隱性信貸擔保;現(xiàn)階段來看,三方面的作用都已顯著下滑。1)由于地方財政的壓力,直接政策補貼已經(jīng)難以為繼,今年以來,政府直接補貼呈現(xiàn)直線下滑的趨勢。2)基于現(xiàn)行鋁價和我們的測算,電價的補貼作用已十分有限,即使擁有補貼的企業(yè)也難以維持現(xiàn)金成本意義上的平衡,一旦鋁價和原料成本端出現(xiàn)波動,將會馬上導致現(xiàn)金成本的虧損。3)中央對落后產(chǎn)能的信貸政策旨在遏制信貸增量在落后產(chǎn)能方面的配臵,有鋼貿(mào)和銅融資的前車之鑒,銀行在地方政府虛幻的承諾面前,早已學會保持謹慎和清醒。最多保障其存量債務的延續(xù);而不會為其新增債務提供支持。
　　
　　原料端(氧化鋁)的變化將成為壓死駱駝的最后一根稻草。我們判斷,未來一年,電解鋁企業(yè)成本端將會經(jīng)歷兩次重要變化。由于印尼政府對鋁土礦的出口禁令,使得國內(nèi)市場對未來氧化鋁原料供給的緊張存在預期,加之國內(nèi)氧化鋁供給結構優(yōu)于電解鋁,四季度以來,出現(xiàn)原料價格上漲和鋁價下跌的背離狀況。在這一背景下,電解鋁企業(yè)成本端的第一次變化是部分企業(yè)氧化鋁的采購價格從較低的長協(xié)價轉為較高的現(xiàn)貨價格的一次性沖擊;單位成本將上升600元/噸;對于掙扎在成本線上的企業(yè)來說,無疑是致命的。這一時間點預計將會出現(xiàn)在明年年初。第二次變化是國內(nèi)鋁土礦庫存下滑越過安全保障期,導致現(xiàn)貨價格的再次上行,該情景預計出現(xiàn)在明年下半年。
　　
　　信貸緊縮將加劇企業(yè)停產(chǎn)的節(jié)奏。中央對于落后產(chǎn)能的信貸政策,基本上封住了電解鋁企業(yè)新增貸款的來源,銀行行為的謹慎化在執(zhí)行層面將加大企業(yè)獲取資金的難度,基于部分企業(yè)的仍在現(xiàn)金虧損的狀態(tài)下運行,加之年末的資金的季節(jié)性緊張,部分產(chǎn)能有提前出局的可能性。
　　
　　重點推薦具備上游原料產(chǎn)能的上市公司。產(chǎn)能加速出清對于行業(yè)無疑是整體利好;而基于鋁土礦供應收縮和氧化鋁價格上漲的邏輯,我們認為,具有鋁土資源和氧化鋁產(chǎn)能的上市公司有望借此受益,重點推薦中國鋁業(yè)、云鋁股份和南山鋁業(yè)。